La
Ley 16.749
regula la oferta pública de valores y sus respectivos mercados, bolsas e
intermediarios, así como emisores de instrumentos de oferta pública,
incluidos los entes autónomos, servicios descentralizados industriales y
comerciales, así como la Corporación Nacional para el Desarrollo.
El
artículo 7 de la Ley 16.749 define a los valores en los términos
siguientes:
"Se
entenderán por valores, a los efectos de la presente ley, los bienes o
derechos transferibles, incorporados o no a un documento, que cumplan con
los requisitos que establezcan las normas vigentes. Se incluyen en este
concepto las acciones, obligaciones negociables, futuros, opciones, cuotas
de fondos de inversión, títulos valores y, en general, todo derecho de crédito
o inversión".
Según
surge de la definición transcripta, el término valor comprende tanto
bienes como derechos. A vía de ejemplo incluye, en su segunda oración, las
acciones y obligaciones negociables, futuros, opciones, cuotas de fondos de
inversión, títulos valores y en general todo derecho de crédito o inversión.
Según
se acaba de transcribir, el concepto de “valor” surge de la
primera oración del artículo 7 de la Ley 16.749:
"Se
entenderán por valores, a los efectos de la presente ley, los bienes o
derechos transferibles, incorporados o no a un documento, que cumplan con
los requisitos que establezcan las normas vigentes”.
De
la norma transcripta surge que la definición consta de dos elementos. Por
un lado, se refiere a “bienes o derechos transferibles”. Por otro
lado, menciona que esos derechos pueden estar o no incorporados a un
documento.
Tanto
bienes como derechos pueden constituir “valores”. La Ley sólo
exige que ambos deben ser pasibles de ser transferidos.
1.
Bienes o derechos
“Bienes”
son todo aquello que tiene una medida de valor y puede ser objeto de
propiedad. El Código Civil los clasifica en corporales e incorporales (art.
460).
Los
bienes corporales se dividen en muebles e inmuebles (art. 461). Los bienes
incorporales son derechos reales o personales (art. 471).
Como
primera observación, entonces, cabe apreciar que, puesto que los derechos
son bienes incorporales, bastaba que la Ley se refiriera a los bienes,
puesto que la categoría “derechos” está incluida en el género
“bienes”. Con todo, la referencia indistinta a “bienes o
derechos” tiene la ventaja de eludir eventuales disquisiciones
doctrinarias respecto de la naturaleza jurídica de un determinado título,
a la hora de determinar si constituye o no un valor.
Como
segunda observación, la Ley no distingue entre bienes corporales o
incorporales, muebles o inmuebles, ni entre derechos reales o personales,
por lo que todos ellos, en principio, podrían ser valores.
2.
Transferibilidad
“Transferir”,
según el diccionario, es “ceder o renunciar en otro el derecho,
dominio o atribución que se tiene sobre una cosa”. Está claro que, en
principio, todos los bienes son “transferibles”.
Es
evidente que la Ley atribuyó otro significado a la palabra “transferibles”.
La Ley se refiere a que el bien
o derecho debe ser de “fácil transferibilidad”, pues esta es una
condición indispensable para que poder cotizar en el mercado de valores.
Así,
por ejemplo, los bienes inmuebles son perfectamente transferibles, claro que
mediante una escritura pública. La escritura pública dificulta la
transferibilidad, lo que los hace inapropiados para cotizar en el mercado de
valores.
Las
acciones al portador, por el contrario, son instrumentos de fácil
transferibilidad, por cuanto basta su entrega para trasmitir su propiedad.
De esta manera, es evidente su idoneidad para cotizar en el mercado de
valores.
Los
créditos, en general, no son de fácil trasmisibilidad, por cuanto su
trasmisión depende del régimen de cesión de créditos no endosables, que
supone la notificación al cedido y la posibilidad de que este se oponga a
la cesión. Por ello, cuando algunas leyes han pretendido dar el carácter
de valores a ciertos créditos, los han exceptuado de las principales
disposiciones del régimen de cesión de créditos no endosables, de modo de
facilitar su trasmisibilidad.
Como
se ve, el punto central de la definición no se encuentra en la expresión
“bienes o derechos”, sino en la palabra “transferibles”.
A estar a la definición legal, cualquier cosa que esté en el comercio de
los hombres puede ser un valor. La única restricción estaría dada por la
debida interpretación de la palabra “transferibilidad”.
De
la definición legal surge que la Ley admite dos tipos de valores: los que
están incorporados a un documento, que llamaremos “documentados”
y los no incorporados a un documento, llamados “escriturales”.
1.
Valores Documentados
El
ejemplo típico de un valor documentado (derecho incorporado en un
documento) es el título valor. En efecto, de acuerdo al artículo 1 del
Decreto Ley 14.701, el título valor es un documento necesario para ejercer
el derecho literal y autónomo que en él se consigna.
2.
Valores Escriturales
La
Ley recoge la tendencia hacia la desmaterialización de los valores. En
efecto, se aceptan como valores no sólo aquellos representados en títulos
sino, además, aquellos denominados escriturales cuya existencia surge de
anotaciones realizadas en un registro.
La
Ley es sumamente prolija en la regulación de estos valores escriturales. En
efecto, los artículos 8 a 12, regulan el régimen de emisión de estos
valores, su transmisibilidad y el registro de los mismos.
a.
Emisión
De
acuerdo al artículo 8, el emisor de valores escriturales debe otorgar un
documento en que se relacionarán las condiciones y caracteres de los títulos
que se emiten. El documento de emisión o su copia certificada se debe
depositar en la entidad que ha de llevar el registro de los valores
emitidos. Esa entidad deberá entregar al emisor un comprobante en que se
acredite que ha abierto una cuenta para los títulos emitidos. Luego, en ese
registro se anotarán los nombres de los titulares de cada valor. De
acuerdo al artículo 9, se presume titular legítimo de los valores
escriturales a la persona cuyo nombre se encuentre anotado en los registros
contables.
b.
Trasmisión
En
ese registro se han de anotar, además, las trasmisiones de los valores
escriturales. Para que prospere la trasmisión de la propiedad de un bien,
es necesaria la conjunción del título y el modo. En este caso, el título
es el contrato por el cual se acordó la enajenación del valor y el modo es
la inscripción en el registro. La Ley otorga a esta inscripción el mismo
valor que tiene la tradición como modo de adquirir. El valor se habrá
trasmitido cuando se cumpla con la inscripción respectiva (art. 10 ).
c.
Otras consideraciones
Además
de las trasmisiones del título, en el registro debe constar si los mismos
soportan un gravamen. Así, el artículo 12 establece:
“La
constitución de derechos reales u otra clase de gravámenes sobre valores
escriturales deberá inscribirse en la cuenta correspondiente.
Sin
perjuicio de lo anterior, el derecho real será oponible a terceros desde el
momento de su inscripción en el registro correspondiente”.
La
institución registrante debe entregar un comprobante a quien adquiera un
valor escritural e indicarle su saldo en su cuenta.
Si
el emisor del título escritural incumple con sus obligaciones, la
constancia entregada al titular es un título ejecutivo que permite iniciar
las acciones ejecutivas de cobro del valor de manera rápida y eficaz. En
efecto, este título ejecutivo le permitirá ingresar a la vía ejecutiva
que se caracteriza por su rapidez y la obtención, inmediata, del embargo
del deudor (art. 11).
Reiteramos
que estos valores están sometidos a un doble registro. La entidad emisora
debe llevar un registro de los títulos que emite y, también, lo lleva la
institución registrante. El documento que constituye título ejecutivo es
el otorgado por la institución registrante.
Según
dijimos, en la bolsa se cotizan distintos tipos de valores (documentados o
escriturales). A continuación analizaremos, resumidamente, los conceptos de
los títulos citados por la Ley.
1.
Acciones
Las
acciones son valores que representan la participación de un accionista en
el capital de la sociedad anónima o de una sociedad en comandita por
acciones. Pueden estar representadas en un título o no. En el primer caso
ese valor se representará en un documento esencialmente transferible,
denominado acción que puede ser al portador o nominativo. En el segundo
caso, se tratará de un valor incorpóreo, acción escritural, cuya
existencia se probará mediante la inscripción en el registro
correspondiente.
Se
cotizan en la bolsa las acciones de las sociedades anónimas abiertas. Se
califican como tales, aquéllas que recurren al ahorro público para
integrar su capital fundacional o para aumentarlo.
2.
Bonos o Partes Beneficiarias
Los
bonos, también, llamados partes beneficiarias, son valores que puede crear
una sociedad anónima y que confieren a sus titulares un derecho de crédito
eventual contra la sociedad que consiste en una participación en las
ganancias anuales. Sólo pueden tener como destino el ser entregados a los
fundadores, promotores, accionistas o terceros para retribuir servicios
realizados para la sociedad. También, pueden ser entregados en forma
gratuita a asociaciones o fundaciones benéficas constituidas para favorecer
a sus empleados o obreros (art. 421 Ley 16.060). Por su forma de transmisión
pueden ser al portador o nominativos.
También,
pueden ser creados para entregar al personal pero, en este caso, serán
nominativas e intransferibles (art. 425). No tienen valor nominal.
Su
tenedor tendrá, además, derecho a fiscalizar los actos de los
administradores e impugnar las resoluciones tomadas en la asamblea (art.
422).
3.
Debentures u Obligaciones Negociables
Los
debentures, también llamados obligaciones negociables, son valores seriados
que una sociedad anónima puede emitir y que confieren a sus titulares los
derechos de crédito que resulten de su tenor literal y del acto de creación
(art. 434 Ley 16.060). La emisión de debentures estaba regulada en la Ley
16.060. La Ley de Mercado de Valores derogó muchas de sus normas. De
acuerdo al artículo 27 de la Ley, se derogaron los artículos 435 a 446;
448 a 455; 458 a 463 y 465 a 473.
La
Ley 16.749 autoriza que otras entidades, privadas o públicas, puedan también
emitir obligaciones. De acuerdo a lo preceptuado por el artículo 27 de la
Ley de Mercado de Valores, pueden emitir obligaciones negociables las
sociedades anónimas (nacionales o extranjeras), las cooperativas, los entes
autónomos y servicios descentralizados del dominio industrial y comercial
del Estado y las personas públicas no estatales (con autorización del
Poder Ejecutivo). También, pueden hacerlo las asociaciones civiles siempre
y cuando lo hagan en cumplimiento de una resolución de la asamblea social.
Las
obligaciones negociables pueden emitirse de diferente forma lo cual
determina su respectiva forma de trasmisión. Así, de acuerdo al artículo
30 de la Ley, pueden emitirse al portador; si es así, se trasmitirán por
tradición, es decir, por su simple entrega.
También, pueden emitirse en forma nominativa, es decir para una persona
determinada y pueden ser endosables o no. Si son endosables, la obligación
se trasmitirá mediante el endoso, la inscripción en el registro del
creador del título y la tradición. Si, por el contrario, no son
endosables, entonces necesitan la realización de un contrato de cesión de
créditos, la anotación en el registro del creador del título y la tradición.
Finalmente, la obligación negociable puede emitirse en forma escritural; si
es así, se trasmiten por la inscripción de la trasmisión en el libro del
registrador y en el Registro de la Institución Registrante.
Estos
valores deben contener una serie de menciones esenciales que están
dispuestas en el artículo 32 de la Ley de Mercado de Valores. Estas
menciones son las siguientes: la denominación del título; lugar y fecha de
su emisión así como la de su vencimiento; el nombre y el domicilio del
emisor, así como el lugar de pago, si no fuera el mismo que el domicilio;
el número de serie y de orden de cada título, así como el valor nominal
que representa; el monto y la moneda de la emisión; el plazo; la naturaleza
de la garantía, si la hubiere; las condiciones y la oportunidad en que se
efectuará la conversión en acciones, si se hubiere convenido; las condiciones de amortización; el interés
y la forma de reajuste o actualización del valor del capital, si
correspondiere; en los casos que correspondiere, la firma del emisor o su
representante.
Cuando
se trate de obligaciones escriturales, los datos indicados precedentemente,
así como el nombre del suscriptor, deberán transcribirse en los
comprobantes de apertura y constancias de saldo. Los
emisores pueden emitir certificados globales de sus obligaciones
negociables, cumpliendo con las menciones esenciales, de manera de ser
inscriptos en regímenes de depósito colectivo.
Finalmente,
es importante señalar que las obligaciones negociables son títulos
ejecutivos que permiten a su titular, ejercer los derechos de crédito que
representan. Así lo dispone el artículo 43:
“Los
títulos representativos de las obligaciones negociables otorgan acción
ejecutiva a sus tenedores para reclamar el capital y los intereses, así
como para ejecutar las garantías otorgadas”.
El
artículo 1 del Decreto Ley 14.701 dispone:
“Los
títulos valores son los documentos necesarios para ejercer el derecho
literal y autónomo que en ellos se consigna”.
De
acuerdo con esta definición legal, encontramos en los títulos valores dos
aspectos distintos que están íntimamente relacionados. Por un lado,
encontramos el aspecto material; el título valor es un documento escrito,
un papel que contiene diversas menciones. Por otro lado, encontramos el
aspecto sustancial; en el título valor se consigna un derecho de crédito
en beneficio de la persona a quien se entregue el documento o de su
portador. El derecho sólo se puede ejercer con la exhibición y presentación
del título.
La
inclusión de los títulos valores en el concepto que la Ley 16.749 atribuye
a la palabra “valor”, no implica que todo título valor cotice en bolsa. La Ley
de Mercado de Valores se aplica, en general, a los valores emitidos en masa
o en serie (art. 7, inc. 2).
Los
futuros son contratos de compraventa en que una persona se obliga a entregar
bienes a otra a cambio de un precio determinado y en una fecha determinada.
Se extienden en fórmulas estándares y ello permite su comercialización en
bolsas.
Las
opciones consisten en el derecho de comprar o vender a un precio fijo,
anticipadamente establecido, un determinado valor, bien o moneda, hasta
determinada fecha y al precio fijado.
Hay dos modalidades. La opción de compra, que se llama
call y la opción de venta put.
En
el call, quien hace la oferta es el comprador de bienes determinados. Quien
desea adquirirlos, se asegura su precio para una fecha futura. Un industrial
puede utilizar la figura del call para fijar el costo máximo de materias
primas que debe comprar en el futuro. El comprador queda obligado frente al
titular de la opción.
En
el put, quien formula la oferta es el vendedor. Un productor puede utilizar
la figura del put para establecer con meses de anticipación el precio mínimo
de venta de su cosecha. El vendedor queda vinculado frente al titular de la
opción.
Quien
adquiere una opción puede ejercerla o no. El obligado es el comprador o el
vendedor que emitió la opción.
Las
cuotas partes de los fondos de inversión son los valores que representan la
participación de una persona en un fondo de inversión determinado. Los
fondos de inversión, en general, están regulados en la Ley 16.774.
De acuerdo a lo dispuesto por esta ley, el fondo de inversión es un
patrimonio de afectación independiente, formado con aportes de personas físicas
o jurídicas.
Los
aportantes al fondo son copropietarios de los bienes que lo integran. El artículo
3 de la Ley dispone:
“Los
aportantes al fondo de inversión son copropietarios de los bienes que
integran el patrimonio del mismo, los que permanecerán en estado de
indivisión durante todo el plazo de su existencia”.
El
artículo 4 admite que las participaciones se representen en títulos
negociables denominados cuotapartes. Estas cuotapartes pueden ser al
portador, nominativas o escriturales. Este artículo dispone:
“Las
participaciones en un fondo de inversión podrán ser representadas en títulos
negociables denominados cuotapartes al portador, nominativas o escriturales,
con los caracteres materiales y las enunciaciones mínimas que el BancoBanco
Central del Uruguay establezca de conformidad con lo que estipula el
Decreto-Ley No. 14.701, de 12 de setiembre de 1977, y las leyes vigentes en
la materia.
El
registro de cuotapartes nominativas o escriturales emitidas estará a cargo
de la sociedad administradora o de la entidad que ésta designe”.
La
Ley 16.713 prevé los fondos de ahorro previsional (A.F.A.P.), estableciendo
que constituyen un patrimonio independiente del patrimonio de las personas
afiliadas al fondo. Este patrimonio, es propiedad de los afiliados (art.
111). Cada afiliado tiene una cuota de ese patrimonio.
El
inciso 1 del artículo 7 de la Ley 16.749, culmina la enumeración de lo que
considera que debe considerarse incluido en el concepto de “valor”,
con una referencia a “todo derecho
de crédito o inversión”. La norma advierte, no obstante, que los
derechos de crédito o inversión, deben ser considerados como incluidos “en
general”.
En
ninguna otra disposición de la Ley 16.749 se aclara qué son los derechos
de crédito o inversión. Tampoco es claro el alcance de la expresión “en
general”. Tal vez signifique que considera que, en principio, todos
los derechos de crédito o inversión son valores, pero que algunos “en particular” pueden no serlo. Lo cierto es que la expresión que
ahora analizamos abre en abanico el concepto de valor, al estilo de las
leyes similares que en la materia existen en el Derecho angloamericano.
1.
Concepto de derecho de crédito o inversión
El
derecho de crédito es el que tiene una persona, de exigir dinero o bienes
de otra. Se quiso, por la Ley, establecer una fórmula amplia comprensiva de
cualquier negocio generador de un derecho.
El
derecho de crédito tiene un valor en la actividad económica en general y
en los negocios mercantiles en especial. Por ello, interesa que el crédito,
como valor en sí mismo, pueda entrar en circulación económica como los
demás bienes. En el caso de los títulos valores, esto se hizo posible
documentando el derecho de crédito, es decir dándole al crédito los
atributos de una cosa corporal de forma tal que, transmitido el documento,
se transmite también el derecho de crédito en él incorporado. El artículo
7 menciona expresamente a los títulos valores, por lo cual debe entenderse
que aquí se refiere a derechos de crédito que carezcan de los atributos
caracterizantes de los títulos valores.
El
derecho de inversión deriva de una inversión realizada. A propósito de
los derechos de inversión, Cerisola
comenta un caso norteamericano: Securities
and Exchange Commission vs. W.J. Howey Company. Se le ofrecía al público
la compraventa de tierras aptas para la plantación de citrus, conjuntamente
con un contrato de arrendamiento de servicios que comprendían el cultivo,
la comercialización y la distribución de la cosecha. La Corte consideró
que esta operativa constituía un “contrato
de inversión”, esto es: un contrato por el cual una persona invierte
su dinero en una empresa común y es llevado a esperar utilidades solamente
de los esfuerzos del promotor o un tercero. Según la Corte, los inversores
suministraban capital y compartían las ganancias, mientras que los
promotores gerenciaban, controlaban y operaban la empresa. Los documentos
que acreditan la participación en la empresa, entonces, han sido
considerados como valores en el Derecho norteamericano.
2.
Titularización de derechos de crédito
En
virtud de la operación conocida como “securitización”, un
sujeto – a quien se llama “originador”
- que tiene en su activo créditos o cuentas a cobrar con garantías
consigue, a través del aporte de esos créditos a otra entidad o para la
conformación de un patrimonio de afectación, que se emitan títulos
respaldados por créditos. Por ejemplo, el crédito puede emanar de un préstamo
de dinero garantizado con una hipoteca. El prestamista puede necesitar
recursos financieros. Para obtener esos recursos transfiere sus créditos o
cuentas a cobrar, a una sociedad creada con ese objeto y que le paga un
precio por ellos. Luego, la sociedad adquirente, emite títulos que se
cotizan en el mercado de valores y que son representativos de los créditos
adquiridos.
La
figura de la securitización se adoptó con la Ley 17.202 pero combinada con
otra figura: los fondos de inversión regulados por la Ley 16.774. La Ley
17.202 prevé que se formen fondos de inversión con derechos de crédito
que tienen como respaldo garantías hipotecarias. La Ley autoriza que la
reglamentación admita créditos con otras garantías.
Los
créditos se transfieren a la sociedad administradora del fondo de inversión
y éstos pasan a integrar el fondo. Es decir que la sociedad los adquiere
para atribuirlos al fondo, que es un patrimonio separado, del cual son condóminos
quienes aportaron dinero para constituirlo. Luego, la sociedad
administradora puede emitir valores que se llaman securities, que
representen cuotapartes en el condominio o en los
créditos o mixtos, que representen a la vez una cuota de los créditos y
cuota parte en la copropiedad del fondo.
El
artículo 30, inciso 4, establece:
“Con
cargo a estos fondos la sociedad administradora podrá emitir diversas
clases de valores, representativos de cuotapartes de condominio o de crédito,
o valores mixtos que otorguen derechos de crédito y derechos de copropiedad
sobre el remanente. Cuando sólo se emitan valores representativos de crédito,
se deberá establecer a quiénes corresponderán los derechos de copropiedad
sobre el remanente”.
Del
texto transcripto, resulta que los títulos que se emitan son
representativos de la cuota parte que corresponde a cada condómino en el
fondo o puede ser representativos de un
crédito que
forma parte de ese fondo. La Ley admite que pueda representar a las vez
cuotas del condominio o de la participación en el crédito. Con este
mecanismo, quien participa como condómino de un fondo, puede trasmitir fácilmente
sus derechos de condómino, pero puede también trasmitir su derecho
concreto sobre un crédito que tiene garantía hipotecaria. El adquirente
obtiene la seguridad que le ofrecen esas garantías que acceden a los créditos,
para recuperar su inversión.
